Pietra Calacatta

逆变器行业深度研究:电能转换之桥助力光储前行

  逆变器为协助电能转换,面对光伏+储能两大高增需求场景。逆变器为光伏发电系统并网的 必要部件,以实现电力变换的基本功能,具体看来,光伏逆变器将组件产生的直流电转化 为符合并网电能质量要求的交流电,而

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来源:火狐体育手机登录 作者:火狐体育官方网站 2022-09-16 20:15:54

  逆变器为协助电能转换,面对光伏+储能两大高增需求场景。逆变器为光伏发电系统并网的 必要部件,以实现电力变换的基本功能,具体看来,光伏逆变器将组件产生的直流电转化 为符合并网电能质量要求的交流电,而储能变流器兼具离网和并网功能,可实现直流交流 双向变流,协助储能装置与外界进行电能交换。

  与简单电力变换装置不同,光伏逆变器作为光伏系统核心,还具有以下多种复合功能: 1)使光伏发电系统获得最大输出效率,通过 MPPT(最大功率点跟踪系统)追踪并控制光 伏组件稳定工作在最佳功率点上; 2)与电网实现交互,如波形采样、电网远程调度等; 3)检测并记录发电信息并及时上传至用户监控设备,包括功率、发电量、发电收益等数据; 4)监测并判断光伏系统是否出现故障及故障类型,并主动采取措施(如关断); 5)扩展多种功能接口,如电池储能接口、智能家电接口,可实时监测家庭能耗情况,为家 庭能源智能管理提供数据支撑。(报告来源:未来智库)

  2022 年 1 月国家能源集团发布《新能源智能电站建设规范》,提出了包含智能发电(ICS) 和智慧管理(IMS)两大平台的智能应用架构,构建了智能电站智能化分级标准,并编制评 分细则,有望进一步推动电站智能化发展。我们认为,逆变器作为集成电网交互、信息管 理、故障诊断等智能化功能于一身的组件,在电站智能化趋势下其重要性将进一步突显。

  平价时代开启,光伏新增装机需求打开。随光伏组件、逆变器等环节技术进步和规模效益 显现,光伏电站 LCOE(Levelized Cost of Electricity, 平准发电成本)持续下降经济性提升, 行业进入“平价时代”。据 CPIA,2021 年我国集中式光伏电站和分布式光伏电站在 1000h、 1200h、1500h、1800h 下 LCOE 分别达 0.37、0.31、0.25、0.21 元/kWh 和 0.33、0.28、 0.22、0.19 元/kWh,与燃煤上网电价相当,经济性逻辑已走通。据国家发改委,除青海省 外,2021 年各省光伏上网指导价均低于燃煤基准价。虽然受 2021 年硅料价格上涨影响, 成本抬升,光伏系统价格较 2020 年小幅上涨,但我们认为,随上游硅料扩产节奏推进和技 术进步对冲,成本端短期压力将逐步缓解,光伏系统 LCOE 下降趋势不改,有望刺激光伏 装机需求进一步打开。

  全球光伏新增装机量持续提升,近 10 年 CAGR 达 15%。全球碳中和加速背景下,光伏系 统 LCOE 不断下降,光伏新增装机保持高增长。据 IRENA,全球光伏新增装机容量从 2011 年的 31.9GW 增长至 2021 年的 132.8GW,CAGR 达 15%。从市场结构上看,欧洲市场崛 起较早且保持稳定,中国、印度、美国市场快速增长,CAGR 分别达 38%、35%、24%。 据 CPIA,2021 年国内光伏新增装机达 54.88GW,同比+13.9%。据《2030 年前碳达峰行 动方案》,到 2030 年中国非化石能源占一次能源消费比重将达 25%左右,据 CPIA《中国 光伏产业发展路线 年版)》测算,对应“十四五”期间我国光伏年均新增装机或 将超过 75GW。

  光伏逆变器按照技术路线的不同,可分为集中式、组串式、微型和集散式逆变器。1)集中 式逆变器将多个光伏组件产生的直流电进行汇流和最大功率峰值跟踪 MPPT,经集中逆变 后并入电网实现发电。集中式逆变器单体容量 500kW 以上,接入光伏组串数量多,减少逆 变器使用数量,便于集中管理,应用成本较低,但最大功率跟踪电压范围较窄,需独立机 房放置,仅适用于大型光伏电站;2)组串式逆变器将组件产生的直流电先转换为交流电, 再经过汇流、变压的步骤并入电网。组串式逆变器采用模块化设计,可实现分散式 MPPT 寻优,最大功率跟踪电压范围较大,当单个组件出现故障问题时只影响相应模块,提高光 伏系统整体发电效率稳定性;3)微型逆变器实现对单个组件进行最大功率峰值跟踪控制, 大幅提升系统整体发电量,具备体积小、质量轻等特点,但成本显著高于集中式、组串式 逆变器方案,适用于户用项目。4)集散式逆变器兼具集中式和组串式优点,但由于解决方 案发展起步较晚,目前主要应用于国内部分领跑者项目。

  分布式市场高景气叠加大功率化趋势,组串式逆变器成为主流。据 CPIA,组串式逆变器占 逆变器总出货量占比逐年提升,2021 年我国组串式逆变器市占率达 70%,已成为光伏逆变 器主流,其增量驱动主要来自于应用于分布式光伏电站的中小功率组串式逆变器和应用于 大型地面电站的大功率组串式逆变器。18-21 年组串式逆变器市占率分别高于集中式逆变器 25.8/25.8/38.0/41.9pcts。

  组串式逆变器功率大型化明显,打开集中式光伏市场应用空间。2017 年及以前我国光伏大 型地面电站主要应用集中式逆变器,随国产逆变器厂商技术进步,组串式逆变器功率从最 初的 50KW 以下提升至 175-350KW 功率段,通过管理精度构筑比较优势,实现渗透率提 升。(报告来源:未来智库)

  性能优势:同等功率下,组串式逆变器较集中式逆变器管理精度/智能化/故障率均有较好表 现: 1)电能管理精度更高。据华为公司,组串式逆变器的多路 MPPT 功能,对光伏电池板的管 理精度相对于传统方案有大幅提升,大幅消除不同组串间的阴影遮挡、电压失配等各种影 响,提升发电量; 2)智能化程度更高。与集中式逆变器简单实现单一交直转换功能不同,组串式逆变器通过 信息技术、大数据、AI 等高科技算法支撑,可实现光伏电池板故障检测、跟踪系统控制、 支撑电网等复杂功能; 3)故障成本更低。组串式逆变器平均故障修复时间约为 2 小时,远小于集中式逆变器的 12 小时,且故障导致的发电损失更低。

  另一方面,随着组串式逆变器功率提升,其单瓦价格持续下降。据锦浪科技 2020 年报测算, 其组串式逆变器价格约 0.22 元/W,逐渐接近集中式逆变器。据 CPIA《中国光伏产业发展 路线 版》,未来组串式逆变器与集中式逆变器单瓦价差将持续缩小,由 2021 年的 0.07 元/W 降至 2030 年的 0.05 元/W。分布式光伏装机容量持续提升,带动中小功率组串式逆变器高增。随光伏发电系统进入平 价时代、分布式光伏“整县推进”等驱动因素成果逐渐显现,分布式光伏需求高增。据 CPIA, 2021 年分布式光伏新增装机 29.28GW,在全国光伏总装机量中占比首次达到 53%,同比 +21pcts,推动工商业及户用光伏主要应用的中小功率组串式逆变器高增。

  微型逆变器高效、安全、灵活为核心竞争力。微型逆变器单体容量一般在 5kW 以下,主要 应用于工商业和户用分布式光伏场景。当前分布式光伏场景下主要包括三种逆变解决方案, 即微型逆变器、组串式逆变器+优化器、组串式逆变器+关断器,其中微型逆变器具备高效、 安全、灵活三大优势,具体看来:

  1)高效:分布式光伏电站主要安装在屋顶,遮挡、阴影、灰尘等问题导致个别组件功率严 重下降,组件发电失配“短板效应”明显,而微型逆变器与每块组件单独连接,可实现单 块光伏组件最大功率点跟踪,将提升系统效率至 92%以上。 2)安全:户用市场 C 端消费属性明显,安全性为客户核心关注点。微型逆变器系统采用全 并联电路设计,仅在 60V 左右的低压直流环境下工作,从根本上消除了高压直流拉弧引起 火灾的风险。 3)灵活:微逆体积小巧,可直接安装在组件或支架上,安装使用方便。此外,微逆采用并 联结构,更换无需停止整个系统,且扩容时无需更改配置,操作简便适用家庭用户。

  北美、欧洲为主要市场,多重因素驱动微逆渗透率持续提升。据 Wood Mackenize 和 IEA 数据,微型逆变器出货增速明显高于全球分布式光伏新增装机增速,2020 年微型逆变器出 货量达 2.28GW,在全球分布式光伏市场渗透率提升至 5%。地区分布上看,北美、欧洲为 主要市场,2020 年占比分别达 70%和 16%。主要系:

  1)政策端,北美、欧洲地区对逆变器安全性特别是直流高压问题标准严格,对直流电压 80V 及以上接入的逆变器要求额外增加关断、电弧保护等设备,微型逆变器可从根本上避免该 风险; 2)客户端,美欧户用光伏发展较早、市场成熟,C 端客户对价格相对不敏感,相比于组串 式逆变器,偏好选择智能化、差异化程度高的微型逆变器,据 pv magazine、EES 和 IEA, 美国/德国/英国 2021 年户用光伏装机规模分别达 4.2/8.7/3.3GW。 3)成本端,据禾迈股份招股说明书,微型逆变器与组串式各有最佳成本场景,组串式逆变 器+优化器/关断器的方案在较大功率的应用场景中有一定的成本优势,而微型逆变器方案在 中小功率等级的应用场景中是更优的选择。 我们认为,随微型逆变器技术进步和成本降低,有望替代部分中小功率组串式逆变器需求, 带动微型逆变器渗透率提升。

  电化学储能装机规模快速增长,PCS 作为产业链核心环节受益明显。随光伏、风电等新能 源发电系统渗透率不断提升,发电用电高峰错配和电网不稳定性加剧,新能源配储背景下, 电化学储能需求增长加速。据 CNESA,2020 年全球/中国电化学储能新增装机容量达 4.73/1.56GW,同比高增 63/145%,2017-2020 年 CAGR 分别达 60/120%,电化学储能渗 透率提升至 7.5/9.2%,电化学储能行业进入高景气通道。电化学储能系统主要包括电芯、 PCS、电池管理系统、能量管理系统及其他电力设备。其中,储能变流器与光伏逆变器单 向直流转交流不同,可控制储能电池与电网间直/交流间双向转换,其电力拓扑结构更复杂 且技术壁垒更高,为储能系统核心环节,有望受益于下游储能新增装机高增。

  欧洲和国内市场双轮驱动,储能变流器需求有望迎来快速放量。据 CNESA 数据,2020 年 中国/美国/欧洲占比分别达 33/30/23%,三者总计市占率超八成,构成电化学储能主要市场。 我们看好 2022 年欧洲户用储能和国内集中式储能需求高增。

  欧洲市场:户储经济性提升,内生增长动力强,户用中小功率 PCS 需求高增。欧洲户用储 能装机量受补贴政策及技术降本双重驱动持续稳定增长,据 SolarPower Europe,2020 年 欧洲户用储能装机量达 1.07GWh,2013-2020 年 CAGR 达 67%,预计 2025 年欧洲户储装 机量乐观/悲观情况达 3.53/1.74GWh,对应 2021-2025 年 CAGR 分别为 27/10%。俄乌战 争双重机制提升户储经济性:1)天然气涨价提升电价绝对值,光储发电收益相较于电网购 电经济性提升;2)电力波动增加,储能系统实现低谷充电、尖峰用电,降低居民用电平均 成本,户用储能需求激增。据 LevelTen Energy 数据,2022 年一季度欧洲可再生能源购电 协议(PPA)价格受俄乌局势影响,环比+8.1%,同比+27.5%,增厚新能源配储发电系统 利润空间,验证欧洲光储市场高景气。

  国内市场:强制配储政策为主驱动,共享储能为主要落地形式,看好集中式储能新增装机 带来的大功率 PCS 需求。新能源发电存在天然波动性,消纳责任逐步转为电网和发电侧共 担,据北极星储能网统计,截至到 2022 年 5 月已有 23 省区发布新能源配储政策,新能源 配储已经逐步成为主流。从配储项目看,21 年风光配储主要针对集中式项目,分布式要求 较低,22 年以来多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求,且以山东枣庄配储规模要 求最高,为装机容量 15%~30%建设储能,时长 2~4 小时。我们认为共享储能电站具备 成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势,在获得辅助服务收入的同时,还能够满足发电 侧配储要求,降低建设成本,或将是 22 年国内需求落地的主体。21 年仅山东、湖北等省 份按照试点方式推出共享储能,22 年已有多地鼓励以共享储能方式建设发电侧储能。

  短期原材料上涨不改长期技术降本趋势。2021 年下半年受新能源汽车高景气叠加上游产能 不足且扩产周期长,碳酸锂、钴、镍等上游金属材料价格进入上行周期,锂电池及成本上 升明显。但我们认为,未来随盐湖提锂、电池回收等产能逐步释放,原材料价格将恢复合 理水平,不改储能系统长期降本趋势,光储一体化发电系统经济性仍有较大提升空间。储 能系统成本中电池/PCS 占比较大,2020 年分别为 60/20%。据 BNEF 预测,2021-2030 年电池/PCS/平衡系统环节成本降幅分别达 36/20/17%。2022 年 1 月 29 日,国家发改委/ 能源局发布《“十四五”新型储能发展实施发案》,规划预计 2025 年电化学储能系统成本降 低 30%以上,突出分布式储能聚合、规模化储能支撑、多级防护结构和高效灭火等技术, 多项技术提高储能系统的利用率,助力储能系统进一步降本,增强内生增长动力。

  逆变器寿命仅为电站寿命一半,存量替换贡献新增量,预计逆变器环节增速超光伏行业整体增 速。光伏组件平均寿命一般为20-25年,而逆变器核心部件IGBT平均使用寿命仅为10年左右, 因此光伏电站全运营周期内至少更换一次逆变器,逆变器需求增速有望超过光伏行业整体增速。 假设光伏电站平均寿命为 20 年,光伏逆变器寿命为 10 年,则 2022-2026 年存量替换需求对应 2012-2016 年光伏新增装机,据 IRENA 数据,我们测算 2026 年全球/国内逆变器存量替换需 求分别达 72/34GW,对应 2022-2026 年 CAGR 分别为 17.71/75.01%。

  核心假设: 1)光伏逆变器市场 光伏新增装机容量:双碳政策加持叠加系统降本加速,全球光伏需求进入内生增长阶段, 新增装机容量有望高增。据 CPIA 数据,在中观情况下,假设 2022-2025 年全球光伏新增 装 机 容 量 分 别 为 220/240/275/300GW , 其 中 海 外 光 伏 新 增 装 机 容 量 分 别 为 145/151/180/200GW。

  光伏逆变器需求结构: 组串式逆变器:受益于分布式光伏需求高增及组串功率大型化趋势,预计 组串式逆变器渗透率快速提升,假设 2022-2025年海外组串式逆变器占比为 67/68/70/72%; 考虑到国内风光大基地的兴起和微型逆变器的增长,预计组串式逆变器市占率将保持平稳, 假设 2022-2025 年国内组串式逆变器占比保持在 70%。微型逆变器:欧洲户用光伏稳步推 进,海外微型逆变器渗透率有望快速提升。

  我们假设 2022-2025 年国内/海外微型逆变器占 比分别为 1.0/1.3/1.7/2.5%和 5.5/6.4/7.3/8.2%。集中式逆变器:组串式逆变器在大型地面 光伏电站中对集中式逆变器形成挤出效应,国内风光大基地受益于政策将支持集中式逆变 器发展。综合以上两点,我们假设集中式逆变器占比下降,2022-2025 年国内/海外集中式 逆变器占比分别为 29.0/28.7/28.3/27.5%和 27.5/25.6/22.7/19.8%。

  光伏逆变器价格:组串式逆变器大功率化趋势下,单瓦价格持续下降;微型逆变器当前渗 透率较低,处于快速发展期,技术与产品更新迭代较快,降本空间较大;集中式逆变器渗 透率呈下型趋势,企业对其研发投入逐渐减少,技术基本处于成熟期,价格下降空间较小。 海外市场注重品牌和渠道,价格、毛利率较高,国内市场竞争激烈,厂商众多,价格低于 海外,海内外整体都呈现降价趋势。 容配比:容配比指光伏电站的组件容量与逆变器容量之比。2020 年 10 月,国家能源局发 布《光伏发电系统效能规范(NB/T10394-2020)》,全面放开容配比,推荐容配比最高达 1:1.8。 选择最优容配比可提升逆变器使用效率,优化光伏系统 IRR。我们假设国内容配比为 1.2,海 外容配比为 1.4。

  2)储能变流器市场 需求端,新能源配储下国内市场共享储能及海外户用、工商业储能有望进一步放量,据 CNESA 数据,假设 2022-2025年全球电化学储能新增装机容量分别为 45/72/110/150GW。 价格端,根据 BNEF,储能系统长期降本趋势明确,假设 2022-2025 年单瓦价格分别为 0.9/0.8/0.8/0.7 元/W。

  逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点。选取上游硅料、电池片企业通 威股份、隆基绿能对比,观察到近三年逆变器厂商流动资产占总资产比例普遍居于高位, 固定资产周转次数也高于光伏产业链上游企业。

  净利率与总资产周转率系逆变器企业 ROE 主要驱动因素。我们选取阳光电源、锦浪科技、 固德威等六家逆变器生产厂商,使用杜邦分析法,将 ROE 拆分为销售净利率、权益乘数以 及总资产周转率以观察商业模式。其中,各厂商 20-21 年权益乘数相近,ROE 主要影响因 素为销售净利率与总资产周转率。下文将从产品、市场、渠道三方面阐述差异原因。

  光伏逆变器可分集中式、组串式、集散式和微型逆变器四类。四类产品单体容量以及直接 与逆变器连接的光伏组件数量不同,具有不同的下游应用场景。根据 CPIA、CNESA、IRENA, 21 年全球市场上按容量计算的组串式逆变器出货量约占 67%左右,集中式逆变器约占 30%, 集散式和微型逆变器所占市场份额较小。当前组串式逆变器既可以适用于大功率的电站场 景,也可以适用于小功率的分布式场景,同时叠加其便于安装等优势,在部分功率段挤出 集中式产品,渗透率逐步提升。2021 年,我国组串式逆变器出货量占比达到 69.6%。

  微逆毛利率高于组串产品,渗透率预计持续提升。目前,微型逆变器应用市场主要在境外。 北美地区分布式光伏发电市场发展较早,且对直流高压风险存在强制性规定,当前占据了 全球微型逆变器市场约 70%的份额。相比组串式产品,微型逆变器在算法等层面壁垒较高, 且海外市场光伏产业成熟,下游更看重品牌与性能,价格敏感性不高,单 W 价格高于组串、 集中式产品。因此微型逆变器生产商禾迈股份、昱能科技净利率高于聚焦于组串式、集中 式产品的固德威、锦浪科技等;阳光电源因毛利率较低的电站系统集成业务占比高,整体 净利率居于低位。(报告来源:未来智库)

  储能拓展成长空间,盈利能力增量可观。随着新能源强制配储政策陆续出台的利好,叠加 锂电池储能成本不断下行,作为电化学储能系统重要构成部分的储能 PCS 具备广阔成长空 间。目前,各厂商储能 PCS 业务毛利率均高于传统并网逆变器。储能逆变器客户与光伏逆 变器同源,重仓储能业务,抢占先发优势的逆变器公司固德威、阳光电源利润边际有望进 一步改善,毛利率、净利率将随储能产品占比提升而水涨船高。

  国外:竞争格局良好,利润空间广阔。境外光伏产业发展成熟,客户更关注品牌、质量等 因素,对价格相对不敏感。反之,国内市场进入壁垒较低,厂商众多,价格竞争更为激烈。 19-21 年,国内逆变器厂商境外市场毛利率均高于境内,但两者差距呈现缩小化趋势。为提 升整体毛利率,获得更大的市场份额,国内各逆变器厂商纷纷加速产品出口,海外营收比 重不断提升,未来或存在竞争激烈化导致毛利率下滑的风险。

  国内:价格竞争激烈,降本方为破局之道。受我国资源禀赋影响,中西部地区地理面积广 阔,太阳光照资源丰富,适合集中式光伏发电项目的建设运营;此外,主管部门尚未针对 分布式光伏发电系统的直流高压问题出台强制性政策,大多数分布式用户出于成本因素的 考虑,并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器,仍主要采用性价比更高的组串式逆变 器。考虑到国内逆变器行业厂商众多,处于完全竞争状态,提价策略不具备可行性,未来 成本压缩能力或成核心竞争力。目前以阳光电源、固德威为代表的各厂商也在逐步推进技 术门槛较高的 IGBT 元器件国产替代。根据集微咨询,22 年国产 IGBT 光伏领域市占率将 超 30%,逆变器生产成本有望进一步下行。

  为保证供货稳定性,海外商品储备要求较高。我国逆变器产品的境外销售活动主要通过全 球各市场区域当地子公司开展,为保证供货的稳定性、及时性,需要在当地储备一定数量 的商品;而国内市场运输距离相对较短,存货周转速度较快。高度依赖海外市场的微逆厂 商禾迈股份、昱能科技近三年存货周转率低于国内业务规模较大的锦浪科技、固德威。昱 能科技总资产规模小于其余标的,致使总资产周转率居于高位。未来随逆变器厂商产品出 海比重上升,周转率存在下降风险。

  海外户用市场深挖渠道优势,国内企业市场构筑成本壁垒。从逆变器市场的价格看,户用 市场>

  企业市场,海外市场>

  国内市场,高价格带来高盈利空间,提振公司的盈利水平。从 需要的禀赋看,海外及户用市场需要对渠道布局较多,深挖市场需求,拓展渠道壁垒是保 持高毛利率的关键;国内及企业客户竞争较为激烈,竞标方式促使成本成为市场竞争关键。

  格局:国产厂商市占率提升,阳光华为双龙头格局稳定。据 Wood Mackenize 数据,2014 年-2017 年期间全球逆变器前十企业中,国产企业市占率呈稳步上升趋势,2020 年已占据 光伏逆变器市场近 62%份额,创历史新高。

  2020 年全球前十逆变器企业榜单中有 6 家中国企业,分别为华为/阳光电源/古瑞瓦特/锦浪 科技/上能电气/固德威。其中,华为、阳光电源是行业绝对龙头,2020 年出货量分别为 41.7GW 和 35.0GW;其余国产厂商份额相对较小。2016 年开始,阳光电源、华为合计市 占率稳定在 35-40%左右且逐年提升。结构上看,华为与阳光市占率差距逐年缩小,2020 年仅相差 4pcts。考虑到华为受贸易制裁因素,我们预计 2021 年阳光电源占有率有望超越 华为。此外,行业呈现出明显马太效应,近 3 年行业集中度不断提升,2020 年 CR3 达 49%, 同比+5pcts。

  成本优势:国产逆变器企业凭借材料国产化及更低人工费用成本优势,盈利能力强于海外。 从光伏逆变器成本结构来看,直接材料成本占比平均在 88%左右,其中大部分非半导体器件材料 (机构件、电感、包装等)已实现国产化,成本优势明显。而以 IGBT、IC 半导体为代表的半导 体器件技术壁垒较高,国产品牌性能难以达到使用要求,目前主要依赖进口(英飞凌、安森美、 NXP 等公司),成本占比 10%左右,对总体成本影响较小。从平均售价上看,2020 年阳光电源/ 锦浪科技/固德威/上能电气均价分别为 0.21/0.22/0.20/0.15 元/W,远低于 SMA 的 0.55 元/W。从 盈利水平上看,国内企业毛利率普遍高于海外厂商 15pcts 左右。

  产品优势:高性价比、品类齐全、快速迭代。 从产品性价比上看,1)国产逆变器最大转换效率更高。国产企业集中式/组串式逆变器转换 效率普遍在 99/98.5%以上,其中上能电气 EP-2500-HA 集中式逆变器高达 99.08%,阳光 电源SG225HX组串式逆变器达99.01%,而海外厂商最大转换效率普遍在97-98%区间。2) 国产组串式逆变器输出功率更高,单瓦价格更低。据各公司官网,国产组串式逆变器单瓦 价格在 0.5 元/W 以下,而海外厂商普遍在 1.5 元/W 以上,性价比显著好于海外产品。

  供应链优势:IGBT 国产化替代加速,国内龙头优先保供。 IGBT 被誉为电力电子行业里的 CPU,是光伏逆变器上游核心元器件,是逆变器实现直流 交流电转换的基础。据固德威招股说明书,IGBT 占光伏逆变器总成本 10-15%。根据华经 产业院测算,2022 年光伏 IGBT 的市场规模约 35 亿元。IGBT 国产化替代加速,紧缺局面优先缓解。IGBT 技术壁垒高且国外企业起步较早,国产 IGBT 厂商难以达到逆变器技术要求,当前国产光伏逆变器 IGBT 主要依赖海外厂商供应, 如德国英飞凌、日本三菱、富士,据 Omdia,2020 年 IGBT 出货全球前十排名中海外企业 占比达 96%,国产厂商中仅斯达半导上榜。

  2021 年受新能源汽车及风光电站高景气,IGBT 为逆变器产业链中最紧缺环节,加速 IGBT 国产替代进程。国产企业纷纷加快产品迭代速度,积极扩充产能,相比于海外企业,国产逆 变器厂商 IGBT 有望获得保供优势,比如新洁能已供货德业、锦浪、阳光,东微半导已供货 专注微型逆变器的昱能科技、禾迈股份。2022 年 5 月,铁锂电池龙头比亚迪发布光伏逆变 专用 IGBT,产品采用光伏逆变器典型应用拓扑、模块结构紧凑、性能高效,标志着 IGBT 国产化进程全面加速。

  PCS:行业发展初期竞争激烈,龙头公司逐渐显现。据 CNESA 统计,2021 年国内市场储 能变流器前十名企业总出货量达 2.19GW,同比高增 72.6%。PCS 行业处于快速发展阶段。 一方面,各企业间竞争较为激烈,行业集中度逐年下降,2018-2021 年 CR5 分别为 85/82/79%/82%。另一方面,龙头企业逐渐显露且头部格局稳定。阳光电源依托在光伏逆 变器领域积累的深厚技术积淀与优质客户资源,乘新能源配储东风,切入储能变流器,于 2019 年登顶国内 PCS 出货量榜首,在前十企业市占率达 32%,20 年保持首位,21 年排 名滑落,其余企业排名变动较大,在行业充分洗牌前市场地位不确定性较大。

  储能系统集成:逆变器企业优势明显,市占率有望进一步提升。储能系统集成是指在对电 池、PCS、集装箱等各部件性能充分了解基础上,根据下游应用场景需求不同,专门从事 组合储能子系统并最大化提升系统性能的业务,需具备电化学、电力电子、IT、电网调度等 多行业基础能力,对集成商综合要求高,进入壁垒较高。

  系统集成竞争主体由光伏逆变器企业(阳光电源、华为、上能电气、科华等)、锂电池企业 (CATL、比亚迪、蜂巢新能源等)、电力企业(南瑞、中天、许继等)、专门化集成商(海 博思创、奇点能源等)构成。我们认为,以阳光电源为代表的光伏逆变器企业在光储业务 上协同效应明显,在技术、客户及供应端具有竞争优势,市占率或进一步提升。1)PCS 与 光伏逆变器技术同源,且技术壁垒较光伏逆变器更高。2)光储一体化趋势下 PCS 与光伏 逆变器客户、渠道、供应商共享。

  品牌及渠道是海外市场核心竞争点。从消费者选择角度看,1)对于大型地面电站,海外市 场发展多年,成熟度较高,客户对逆变器性能、可靠性要求高而对价格不敏感,品牌为大 型客户重要选择依据,销售模式上以直销为主。2)分布式电站在海外市场占比大,逆变器 环节位于产业链偏下游位置,直接面临终端客户,C 端消费属性明显,客户分散且对维修、 技术支持等增值服务要求较高,有赖于经销渠道开拓。BNEF 每年发布的《组件与逆变器可 融资价值报告》为衡量逆变器企业品牌的重要依据,为电站投资业主和金融机构有重要参 考意义,排名高的企业更易受投资业主青睐和银行融资及无追索权贷款。据 2020 年报告, 阳光电源获“全球最具融资价值逆变品牌”冠军,并且为唯一所有参与者认定的 “bankable”(可融资)逆变器企业,占据绝对品牌优势。国内逆变器公司境外销售毛利率远 高于国内,且国外逆变器公司的销售单价高于国内公司。海外厂商由于研发费用较高、制 造成本较高等问题,面临中国厂商的竞争。

  海外市场有认证和渠道壁垒。逆变器产品出口海外目前难点在于:1)认证周期长,各个国 家要求不同,认证种类多;2)作为新品牌,在当地认知度低。海外市场户用产品占比更高, 客户主要为安装商、户用投资者等,较集中式产品客户更为复杂。开拓海外市场需要与项 目开发商、系统集成商、经销商、安装商等建立联系。此外,还需要建立完善的售后服务 体系,为客户及渠道商提供必要的培训,针对客户的突发需求,能够及时响应,保障售后 服务的质量。

  国内市场:性价比为王,成本有优势的公司或脱颖而出。2021 年固德威逆变器在海内外的 销售毛利率有差异,国内 16.32%,海外 40.33%,相较于 2020 年的 17.08%/47.78%略有 下降,海外毛利率远高于国内毛利率。锦浪科技 2021 年国内外毛利率分别为 22.64%与 33.84%,海外毛利率同样远高于国内。国内逆变器市场竞争激烈,单价与销售毛利率低于 国外市场,更看重性价比。

  国内逆变器需求以央企国企为主,通常以招标方式进行。逆变器企业只有加强研发、掌握 价格优势才能在招标中斩获订单。中国能建集团每年进行光伏逆变器集中招标,其招标价 格具有代表性,可反映国内逆变器单价走势。我们追踪中国能建连续三年的集中采购情况 发现,三年内同一公司对于同一类型逆变器的单价普遍下降,以 900MW 组串式逆变器为 例,上能电气/阳光电源/锦浪科技/神州数码 2021 年相比 2019 年单价分别下降 41.27% /40.87%/28.65%/38.70%。(报告来源:未来智库)

  阳光电源以光伏逆变器为切入点,风光储联动拓展海外市场。公司大力推进光伏逆变器全 球化战略;围绕“新能源开发商”业务定位,2013 年开始开展光伏电站系统集成业务,业 务稳步发展;2016 年储能子公司投产,储能系统广泛应用在欧美等成熟电力市场。 光伏逆变器绝对龙头,度电成本进一步降低。据公司 21 年年报,21 年公司光伏逆变器出 货 47GW,全球市占率位居榜首,是光伏逆变器绝对龙头。受益于双碳目标及光伏平价上 网驱动,全球光伏装机量有望显著提升。公司技术行业领先,产品持续迭代发布的新版 SG3125HV 集中式逆变器产品,从降低度电成本(LCOE)、加强光储深度融合和提升电网 支撑能力入手,具有更高效率、更低系统成本,能降低电站 LCOE 3%以上。

  股权结构与股价复盘:董事长曹仁贤先生为实际控制人,截至 22 年 5 月 12 日,直接持有 30.37%股权,股权稳定且集中。曹仁贤为现任中国光伏协会理事长,对产品认识深刻,带 领公司成为光伏逆变器自主研发先行者,主持制定逆变器国家级标准。20 年以来公司市值 随业务扩张、盈利能力提升持续上涨,后续受到市场风格波动的影响出现一定震荡,21 年 业绩低于市场预期股价下跌,22Q1 以来不利影响缓解,股价回升。

  营收稳步上升,逆变器及储能业务贡献主要增长。21 年/22Q1 实现营收 241.37/45.68 亿元, 同增 25.15%/36.48%,主要系逆变器、储能业务保持快速增长,其中储能业务收入占比升 至 13.0%,同增 6.54pcts。22Q1 受到疫情影响,部分项目延后开工。

  人员扩张致销售费用增加,研发支出维持高位。2021 年期间费用为 35.18 亿元,较 20 年 增长 10.82 亿元,同比+44.42%,22Q1 较 21Q1 增加 4.24 亿元,同比+85.31%;主要系 销售及研发人员规模扩大所致;财务费用增长主要系汇率下降所致。

  储能毛利率 21 年承压,预计后续盈利恢复。据 CNESA 数据,公司过去六年在系统集成商、 PCS 产品双领域一直位居榜首。21 年储能出货约 3GW,同增 275%;营收 31.38 亿元, 同增 168.51%,一体化布局叠加 1500V 产品降本增效助业绩增长;毛利率 14.11%,同比 -7.85pcts,主要系 1)公司储能电芯外采,21 年储能电池价格大幅提升;2)海外疫情致部 分储能电站业务交付延迟,导致了合同履约成本减值损失,海外业务计提直接扣减收入 3) 21 年国内发电侧配储对价格压力较高。目前国内方面,储能市场需求高增,价格传导更加 顺利;海外方面,已开放调试权限、增加海外人员,有效减少交付风险,22Q1 毛利率已回 升至 20%以上,我们认为公司储能业务毛利率有望继续走高。

  集成设计增加系统效率,“三电融合”彰显过硬技术。22 年 5 月 26 日公司面向大型地面、 工商业电站应用场景,推出业界首款“三电融合”的全系列液冷储能解决方案。储能系统 不是简单的拼凑,而需要“三电融合(电力电子、电化学与电网支撑)”的过硬技术,阳光 电源在电力电子技术具备 25 年的深厚积累。“三电融合”和一体化专业集成价值主张,符 合未来新型电力系统下储能技术发展方向,也是保障储能全生命周期安全的关键所在。根 据中国能源报对 22 年 5 月 26 日“三电融合 专业集成”阳光电源 2022 新品发布会的报道, 公司认为液冷将成为后续行业趋势,预计到 2022 年底,阳光电源全系列液冷储能系统全球 发货量将超 12GWh。

  产能扩张进行中,市场份额有望提高。2021 年度公司定向增发股票,计划建设年产 100GW 新能源发电装备制造基地项目,其中 70GW 光伏逆变设备、15GW 风电变流器、15GW 储 能变流器产能,据定向增发可行性报告,该项目建设之前公司光伏逆变器/风电变流器/储能 变流器产能分别为 33.8GW/2GW/0.3GW。公司采取全球化布局,21 年内印度工厂扩产至 10GW,泰国 10GW 工厂投产。产能扩张将进一步提高公司海内外市场份额,巩固公司行 业龙头地位。

  研发营销两手抓,品牌竞争力提升。公司拟扩建合肥研发创新中心,21 年成立南京研发中 心,研发人员占比 40%以上; 21 年公司发布大功率组串逆变器 SG320HX,最大输出功率 352kW,引领 300kW+组串新技术;开创行业新品类,发布“1+X”模块化逆变器,该产品 是对传统逆变器的重大革新,兼具集中逆变器和组串逆变器优势。公司拟于上海设立全球 营销服务中心总部,于德国和荷兰新建营销网点,并提升原有网点。新能源发电领域客户 品牌黏度较高,一经建立良好合作,更换的意愿较低,与客户的前期交流及后期售后服务 对公司扩大销售规模起着至关重要的作用。公司的研发与营销策略助力品牌竞争力持续提 升,助力业绩快速增长。

  国内逆变器绝对龙头,强者恒强。当前光伏逆变器已形成较为稳定、集中的市场格局,据 公司 2021 年年报,2016-2020 年公司市场份额稳居国内光伏逆变器前三名,是行业内的龙 头。近年来,大型央企、国企在光伏市场持续发力,市场份额向大型企业集中,公司在国 内高端发电市场的品牌地位有望得到进一步巩固。据 CNESA 全球储能数据库,2021 年公 司储能 PCS 出货约 756MW,其中国内市场 634MW,国内市占率第一。

  发力新市场及储能业务,推动海外市占率走高。公司自 17 年布局印度市场,据 Bridge to India,公司 21 年在印度市场逆变器并网量占比 18.23%,排名第二。21 年印度光伏逆变器 工厂扩产,产能由年产 3GW 提升至 10GW;同时在西班牙、迪拜设立公司,多项光伏逆变 器产品通过海外认证并获得市场准入。储能业务技术壁垒高,毛利率较高,风光配储是未 来趋势,有望为公司带来广阔利润空间。

  股权结构与股价复盘:吴强先生直接持有公司 21.34%的股份,通过无锡云峰/华峰/大昕投 资合伙企业间接控制本公司股份的 9%;吴超通过无锡朔弘投资合伙企业间接控制本公司股 份的 8.86%,吴强、吴超父子合计持股 39.2%,股权结构稳定。公司储能业务盈利弹性较 大, 21 年中股价受到储能行业景气上涨有所提振,后续因大基地占比下降有所下滑。

  原料价格上涨,成本端暂时承压。2021 年受上游硅料涨价的影响,部分光伏项目延期,同 时由于大宗商品、电子元器件等原料价格上涨,整体毛利率 24.61%(同比-1.13pcts),22Q1 毛利率改善至 25.37%(同比+0.28pcts)。

  光伏逆变器产能 21 年翻倍,储能产品加速放量。2021 年内,宁夏年产 10GW 光伏逆变器 项目投产,印度年产 10GW 光伏逆变器项目迁址扩产完成,光伏逆变器产能由 13GW 提升 至 30GW。IPO 募投项目之一 “储能双向变流器及储能系统集成产业化项目”于 2021 年 11 月投产,年规划产能为 500MW 储能变流器、300MWH 储能系统集成,储能业务拥有独立 产线。公司看好储能行业发展,22 年拟发行可转债募资 4.2 亿元,建设年产 5GW 储能变 流器及储能系统集成建设项目,预计 2024 年建成。

  客户基础良好,深耕逆变器多年。经过多年的市场耕耘和积累,公司已经与以中核集团、 华电集团、国电投集团、国家能源集团等为代表的高端发电市场建立起稳固合作关系,长 期稳居国内一线供应商地位。同时,光伏逆变器与储能产品客户渠道存在重合,储能产品 可借此发力。随着海外拓展加速,公司已经与 TATA、SOFTBANK 等著名国际级企业建立 战略性合作关系。在相对弱势的户用端,公司切入后迅速取得市场认可,已与正泰电器、 天合光能签订战略合作协议。2022 年 1-4 月,国内光伏逆变器招标,公司中标 739.78MW, 其中组串式 539.78MW,集中式 200MW,中标规模位列第五。

  IGBT 紧缺难题应对充分,优于同业。据固德威招股说明书,IGBT 占光伏逆变器总成本 10-15%,IGBT 行业长期被国外大厂垄断。芯片紧缺之下,22 年全球市场市占率前两位英 飞凌、富士接连宣布涨价,公司同 IGBT 供应商关系良好,签订长期协议,受涨价影响较小。 公司 21 年/22Q1 存货同/环比上涨 80.36%/13.61%,主要系 IGBT 备货增多和在手订单后 延。同业公司普遍开始选择国产 IGBT 进行替代,公司产品质量拥有更高保障。据英飞凌官 网,集中式逆变器推荐 IGBT 模块,三相组串式逆变器可选 IGBT 单管或模块,单相组串式 逆变器多用单管方案。

  成本价格优势,单瓦成本显著低于同业。公司坚持自主研发,截止 2021 年末,研发人员占 公司总人数 27.93%,专业结构齐全,研发费用逐年上涨。据公司公告及《全球光伏》统计 数据,我们测算 2021 年公司光伏逆变器单瓦成本 0.085 元/W,仅为行业龙头阳光电源同 类产品的 66.68%,约为固德威同类产品 59.88%,成本优势显著。

  公司主营光伏逆变器,持续拓宽业务领域。自 2010 年公司成立以来,公司始终专注于新能 源电力电源设备领域,并致力于为家庭、工商业及地面电站提供智慧能源管理系统。公司 组织架构围绕产品设立,并且创立了太阳能学院,强化技术优势,加强和上下游公司的联 系。主营业务产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及 SEMS 智 慧能源管理系统,2021 年公司开始布局 BIPV 业务和分布式户用光伏发电系统。截至 2021 年底,公司已研发并网及储能全线多个系列光伏逆变器产品,功率覆盖 0.7kW~250kW, 充分满足户用、扶贫、工商业及大型电站需求。

  股权结构与股价复盘:黄敏先生为公司的实控人,截至 22Q1,直接持有公司 30.97%的股 份,并通过合众聚德间接控制公司 3.50%的股份,股权结构稳定。公司上市以来,海外市 场加速拓展,全球市场份额快速提升,市值受到提振,随后受到市场对逆变器行业整体出 口及盈利能力担忧的影响,市值出现一定波动。

  光伏逆变器出货量高增,储能业务发展迅速。根据 Wood Mackenzie 研究报告,2020 年公 司在全球光伏逆变器市场的出货量位列第九,市占率为 4%,2019 年户用储能逆变器出货 量全球市场排名第一,市占率为 15%。19-21 年光伏并网逆变器营收 CAGR 高达 60.3%, 但低于储能逆变器对应增速(110.2%),所以营收占比从 19 年的 80.4%下滑至 21 年的 73%。 海外市场除了关注逆变器产品的价格外,同样关注产品本身的可靠性、品牌及服务,海外 客户更能接受产品价值带来的高溢价,毛利率高于国内。公司海外业务营收占比较高,19-21 年分别 66.2%/68.1%/63.5%。

  营收端快速增长,预计毛利率有望得到改善。公司 20 年/21 年/22Q1 分别实现营收 15.89 /26.78/6.50 亿元,同比增长 68.09%/68.53%/46.16%。20/21 年光伏并网逆变器贡献营收 13.64/19.54 亿元,毛利率分别为 37.09%/31.15%;20/21 年光伏储能逆变器贡献营收 1.59/4.78 亿元,毛利率分别为 50.76%/40.18%。21 年毛利率下滑主要系上游原材料紧缺 价格上涨,国际物流等成本攀升,公司成本端承压。随着公司产能逐步释放,原材料供应 持续改善,营收端有望保持高速增长,毛利率有望得到修复。

  公司处于产品投入阶段,21 年以来费率攀升,22Q1 利润同比下滑不改全年增长信心。20 年/21年/22Q1 归母净利润分别为 2.60/2.80/0.09亿元,同比增长 153.16%/7.40%/-86.54%。 21 年受到毛利率下滑的影响,并且公司基于战略安排,加大研发投入,均导致净利润承压。 22Q1 为公司业务淡季;公司基于长期发展战略蓄势扩张,扩充团队,管理/销售/研发费用 率相应增长;同时受到昱德业务短期无法结算的影响,净利润同比下滑。全年来看,市场 供不应求状态下公司产能释放节奏将大幅抬升,销售端和研发端的前期投入能给公司不断 赋能增值,全年业绩有望大幅高增。(报告来源:未来智库)

  “顶层设计”支持,光伏逆变器为高增赛道。双碳政策加持叠加系统降本加速,全球光伏 需求进入内生增长阶段,新增装机容量有望高增;同时考虑到存量替换需求释放,我们预 计全球逆变器市场规模 2022 年达千亿规模,2025 年达 1865 亿元,2022-2025 年 CAGR 达 23.37%。公司立足户用小组串产品,同时向大功率产品升级进发,有望受益于全球组串 式逆变器渗透率提升而出货保持高增。公司持续开拓海外市场,产品得到下游验证,海外 营收占比较高,2019-2021 年分别 66.18%/68.14%/63.50%。海外市场毛利率水平更高, 2021 年公司在欧洲市场的毛利率为 47.28%,美洲为 36.68%,高于境内 16.32%的水平。

  储能市场需求高增,欧洲市场带来显著增量。受疫情及俄乌冲突影响,国际市场大宗商品 价格上涨,燃料价格多次上涨,电价受影响较大,倒逼欧洲各国布局光伏发电系统,市场 需求大幅攀升。22Q1 公司海外业务整体毛利率约为 32%,储能业务毛利率约为 40%,与 21 年持平。公司在欧洲市场耕耘时间较长,在过去的激烈竞争中产品得到充分认证,品牌 植入深入,技术壁垒较高,均能够为公司后续市场份额提供保障。随着 22 年二季度以来公 司供货逐渐恢复,短期原材料局限逐步解决,公司 22年储能逆变器营收有望实现高速增长。

  电池业务快速增长,有望贡献新发展动能。公司培育新的发展动能,21 年开始在电池领域 发力,推出家用智慧储能锂电池系统 Lynx Home 家族,持续加码户用储能领域。公司借助 在全球储能逆变器领域的突出优势,扩大产品组合,扩展储能应用场景。公司将储能逆变 器与储能电池搭配进行销售,逐步开拓储能系统集成业务,为客户直接提供解决方案。光 储一体有望成为未来的清洁能源解决方案。我们认为公司的电池业务 22 年开始将步入增长 快轨道,有望为公司带来新的发展动能。

  加快分布式光伏系统布局,推动 BIPV 业务发展。BIPV 是分布式光伏电站的一个分支,使 建筑材料与光伏器件相结合,将“建筑”与“光伏”深度结合,协助降低终端用电成本, 有较高的潜力。国内在“整县推进”及农村光伏等政策引导下,多地进行试点工作,开展 分布式屋顶光伏,采用“自发自用,余电上网”模式;欧洲城市化程度较高,适宜屋顶光 伏装机,分布式光伏发展迅速。在 BIPV 和“整县推进”的共同促进下,公司分布式光伏将 迎来广阔的市场空间。

  分布式光伏发展如火如荼,组串式逆变器大有可为。双碳目标、分布式整县推进政策及各 地针对分布式光伏补贴政策极大刺激分布式光伏在国内的发展,据国家能源局,21 年新增 光伏总装机量 54.88GW,其中分布式光伏占比 53.33%,首次超过集中式。分布式不受地 域限制,发展空间大。据CPIA数据,预测22年国内/全球光伏装机量分别为82.6/218.25GW, 同增 49.9%/28.38%,21 年组串式逆变器市场占比已达到 69.6%,到 2027 年预计升至 78%。

  创始人技术出身,技术市场领先。创始人王一鸣具有信息工程和电子与电信专业学历背景, 为国家特聘专家,带领公司研发团队。20 年/21 年/22Q1 公司研发费用分别同增 122.91%/83.48%/101.51%,研发费用率为 4.53%/5.22%/4.7%。公司通过引进 SiC 新型半 导体材料、高效的磁性器件、性能优异的 DSP,三电平拓扑+高效控制算法,带动逆变器效 率不断提升,目前逆变器最大效率已达到 99.1%。并网逆变器转换效率处于市场优势水平。 股权结构与股价复盘:公司实际控制人为王一鸣及母亲林伊蓓和父亲王峻适,截至 22Q1, 分别直接持有公司 26.91%、9.7%和 8.19%的股份,同时父子通过聚才财聚间接持股,实 控人合计持股 53.24%。公司 20 年以来,海外市场加速拓展,市场份额快速提升,市值受 到提振,随后受到市场对逆变器行业整体出口及盈利能力担忧的影响,市值出现一定波动。

  业绩高速增长期,21 年毛利率下滑。受益于下游需求增长,18-21 年公司业绩业绩处于高 速增长期,营业收入 CAGR 高达 58.55%,归母净利润 CAGR 高达 58.96%。21 年受汇率、 海运、原材料多方面影响,毛利率下滑 3.11pcts 至 28.71%。

  营收增长费用率下滑,财务费用波动大。2019 年-22Q1 公司各项期间费用普遍保持上涨态 势,但随着营业收入规模增长,期间费用率下降。由于汇率带来的不利影响和锦浪智慧融 资规模增加,21 年/22Q1 公司财务费用同比增长 2070.28%/1013.51%。

  不利因素从容应对,22Q1 毛利率逆势上扬。2021 年人民币升值、海运成本上涨、原材料 价格上涨,给毛利率带来不利影响。22 年 3 月以来人民币呈现贬值趋势;海运方面已锁长 单,预计 22 年单个集装箱成本较 21Q4 将大幅下降;存货中芯片为主,公司预计 22Q4 芯 片紧缺将缓解。公司 21 年 10 月国内产品提价,已逐步反映入营业收入;22 年 1 月,海外 多国产品提价 9%,将在 22Q2 陆续反映。历史经验表明,Q1 业绩弱于其他季度,今年同 时存在人民币升值不利因素,然而 22Q1 毛利率逆势上扬,超过 21 全年及 21Q2/Q3/Q4。

  俄乌冲突激发欧洲需求,全球化业务布局优势凸显。俄乌冲突使欧洲能源形势紧张,新能 源需求增加。2022 年 5 月 18 日,欧盟委员会公布能源计划“REPowerEU”,计划到 2027 年额外投入 2100 亿欧元降低对俄能源依赖,2025 年光伏新增装机量超过 320GW,2030 年可再生能源占比由原目标 40%提高到 45%。公司是国内最早进入国际市场的组串式并网 逆变器企业之一,22Q1 海外营收 42%来自欧洲,俄乌冲突带来的高需求将逐步确认收入。 市场扩展方面,日韩 21Q3 已获认证;受关税及贸易保护主义影响,公司曾退出美国市场, 22 年计划重返美国市场,22Q1 营收同比增速超 100%。

  产能扩张进行中,满足下游需求。20 年/21 年公司逆变器产能利用率高达 213.12%/205.76%, IPO 募投项目 21 年中投产,增加并网逆变器产能 12 万台/年。目前产能 37 万台/年,2020 年定增项目浙江象山在建产能 40 万台/年,其中并网 30 万台/储能 10 万台,预计 2023 年 6 月投产。21 年产能由 25 万台/年上涨至 37 万台/年,助力 22 年业绩增长。

  储能逆变器涨势强劲,22Q1 已获订单高增。19-21 年公司储能逆变器营收 CAGR 达到 218.48%,2021 年同增 370.85%。据公司 22Q1 业绩交流会透露,Q1 已获储能订单 5.4 万 台,公司预估全年出货量将超过原预计的 10-20 万台。储能逆变器目前营收占比小,技术与 并网逆变器同源,客户渠道与并网逆变器重合,有望带来较大利润增长空间。 国内集中招标成绩亮眼,组串式逆变器市场需求高。据北极星太阳能光伏网统计,2022 年 1-4 月,共计 21 家央国企、民企开启光伏逆变器招标,规模合计 45.95GW。其中,组串式 逆变器占比 64%,集中式逆变器占比 36%,组串式高占比的市场需求结构有利于公司业绩 增长。公司斩获 1160MW,中标规模位列第三。(报告来源:未来智库)

  把握光伏+储能风口,确立三大业务主线 年,起初主营注塑件、模具、 钣金件等,为美的、长城汽车等客户提供产品,并小批量生产除湿机等环境电器。07 年, 基于前期的研发技术积累,德业股份开始为美的配套生产家用空调热交换器,开始涉及电 路控制领域。15 年起公司业务调整,确定热交换器系列、电路控制系列和环境电器系列三 大发展主线,向光伏逆变器业务延伸。21 年 4 月,公司上交所主板上市,步入发展快车道。

  股权结构与股价复盘:公司股权结构集中,实控人持股比例高。截至 22Q1,公司董事长兼 总经理张和君直接持股 24%,同时通过宁波梅山保税港区艾思睿投资管理有限公司、宁波 梅山保税港区亨丽投资管理合伙企业间接持股,合计持股达 62.1%,系公司实控人。公司 自 21 年 4 月上市以来股价持续上涨,自 21 年底受到估值较高及市场风格切换的影响股价 随之震荡。

  21 年业绩维持高增速。21 年公司营收 41.68 亿元,同增 37.85%;归母净利润 5.79 亿元, 同增 51.28%。传统热交换器业务营收占比 56.21%;逆变器业务营收 11.98 亿元,储能/组 串式并网/微型并网逆变器均维持高增长态势,销售收入同增 265.27%/265.53%/257.94%, 成为营收增速最快、利润贡献率第一的业务板块;除湿机系列营收 5.62 亿元,占比 13.58%。

  除湿机、逆变器产品贡献高毛利率。21 年公司以除湿机、逆变器为代表的环境电器、电路 控制系列产品毛利率分别为 32.27%/37.19%,显著高于热交换器产品。22 年公司将进一步 进行业务调整,向新能源企业转型。随着逆变器、除湿机产品营收比重增加,公司毛利率 有望抬升,盈利能力将进一步增强。 盈利能力修复,毛利率、净利率同步回升。公司产品定价按照成本加成原则确定,毛利率 受原材料价格波动影响较大。18 年受大宗商品铜、铝价格波动影响,热交换器系列产品的 主要原材料内螺纹铜管、光管和铝箔等全年采购价格上升,叠加逆变器业务采用“价格换 市场”策略开发海外新客户,毛利率下滑明显。19 年至今,公司盈利能力逐步修复,毛利 率/净利率维持在 20%/10%以上。公司 21 年毛利率/净利率为 22.95%/13.88%,同比增长 0.31pcts/1.23pcts。

  期间费用率逐年下降,费用控制能力增强。17-21 年公司期间费用率持续下行,由 13.32% 降至 7.83%。随公司经营业务发展壮大,规模效应逐步显现,期间费用控制水平持续提升。

  扩建产能逐步落地,加速实现国产替代。22 年公司继续扩大逆变器产品产能建设,除建设 21 年新购 40 亩地以及慈溪 216 亩厂区外,同步推进现有厂区产线的改造扩建。在 IGBT 紧缺背景下,公司加快 IGBT、MUC 等材料国产化进程,有望扩大成本端优势,提升逆变 器业务毛利率。

  微逆功率覆盖广泛,储能工艺领先同业。公司微型逆变器产品功率覆盖 300-2000W 区间, 以一拖四为主,每块组件可分别追踪,且具有支持无功补偿、实现组件级监控等优点;22 年在业内首推一拖八产品,有望降低单瓦价格,加速渗透欧美市场。储能领域,公司主推 48V 低压运用,相比主流高压产品可提升安全性,延长电池寿命;SG04LP1 系列产品能在 4ms 内实现从并网到离网的切换,优势显著,可在电网故障时保障关键负载的正常运行。 对标海外厂商,推出光储混合逆变器。得益于降本优势与政策引导,目前光储一体趋势逐 渐明晰,光储混合逆变器需求持续放量。公司对标荷兰企业 Victron,推出单向光储混合逆 变器,业绩预计于 22H2 起逐步显现。

  深度绑定美的,热交换器业务短期承压。热交换器系列产品主要作为家用空调的配套产品, 景气度密切绑定下游市场,来源于美的的销售收入占总营收约七成。受下游空调景气度下 降影响,大客户需求降低,叠加原材料涨价,22Q1 公司该业务营收同比下滑 41.30%。 大力推广除湿机自有品牌。公司自成立之初便已布局开展除湿机业务,经多年的深耕与技 术积累,在业内享有良好口碑。公司积极开展系列产品优化升级,应用场景覆盖家用、工 业、吊顶/管道等多种生产生活领域。22Q1 除湿机业务营收同比增长 37.96%,未来随公司 自有品牌的大力推广,除湿机渗透率与营收有望维持高增速。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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